这三个实锤，都是来自于上市公司三季报。

放到一起，感觉万华化学天塌了？

盈利大幅下滑主营产品聚合MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）价格一年内腰斩，存货增加14亿，暗示产品滞销，短期借款125亿，远超货币资金，这是万华化学资金链要断裂要完的节奏啊？

事实真是如此吗？如何客观正确看待万华化学3季报？我来说说我的见解。

01

存货激增真相：

为增厚利润季节性囤货 

据三季报显示：万华化学聚氨酯系列产139.7万吨，销142.5万吨。这意味着，当前主营业务不存在增加库存的可能。

万华化学常年保持15万吨左右MDI战略库存（年销量10%左右的库存，留作检修，不可抗力、周转需要），三季度烟台60万吨MDI装置检修50天左右，导致三季度MDI实际销量低于去年同期三季度。（去年同期装置都是满产，市场行情好。今年9月国内市场实际很低迷也是原因）。

同时，公司石化产品今年产能利用率不高，也不存在严重滞销问题。

另外，万华化学现金流很紧张，绝不允许大量库存出现，最大限度以销定产。

那么，三季报中激增的存货是几个意思？     

先说结论：84亿存货不可怕，今后还将超过100亿。

为什么这么说呢？万华化学存货包括产成品、在产品以及原料等。每年6/7月左右的夏季，是石油气价格最低的时候，万华化学一般这个时间节点要把百万吨地下洞窟存满。到每年一季度，石油气价格最高的时候，再最大限度陆续将库存清空（保留自用和贸易需要的周转部分）。

就这几个月时间，石油气差价一般都超过20%以上，一度能达到800-1000元左右。

每年1季度，这部分差值释放出来，可以增厚当期利润。去年石油气贸易部分做了174万吨，显示盈利接近1.7亿。实际远不止这么多

其实大部分石油气差价，被实际用在了万华石化项目原料，降低了po/ae一体化装置的成本。去年万华化学PDH装置创了全国同类装置的最高净利润14.4亿。万华化学依托百万吨洞库顺带做石油气贸易形成的原料成本优势，正是最大贡献之一——百万吨洞窟装满这部分存货需要35亿左右资金。

三季度丙烷 CP 均价578 美元/吨，环比上涨13%；丁烷 CP 均价600美元/吨，环比上涨 17%。你不知道的是，万华化学早已在6/7月把这部分库存装满了（运输等原因导致时间节点都在3季度激增）。

万华化学前三季度石油气贸易已做到了181万吨，后续无论市场价如何仍然会继续购买。然后等2019年一季度前后高位抛售，或者自用大部分库存，继续发挥优势赚取差价。

万华化学二期120万立方米丙烷洞窟建设今年上半年已经开工，投资15.52亿元，2020年左右交付。想一想，要把这这个洞窟装满需要增加多少存货？起码要增加30亿以上。煤炭，纯苯等主要原辅料一样季节性会加大库存。

另外，存货还是很好的利润平滑，合法根据财务手段，将未达成当期结算条件的已售商品算作存货。后续TDI（甲苯二异氰酸酯）投产在即，PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,MMA（甲基丙烯酸甲酯）投产在即，万华化学原料，在产品等还将继续增大万华化学的存货。

02

百亿短期借款的背面：

负债率十年最低，

现金流史上最充沛

再说所谓借款远超货币资金问题。

2015年万华化学负债率69%，2016年63.9%，2017年53.28%、2018年三季度48.2%。

2015年才是万华化学最困难且负债率最高的时候。当年聚合MDI一整年远远低于1.5万，价格战打到了最低的9000元左右。那一年万华化学仍然聚氨酯业务30%毛利润，当年盈利16亿元，依然坚持大比例分红。

2015年万华化学的69%负债率很高，实际还有更高的雷。母公司万华实业当时还在经营匈牙利BC公司、中强煤化，都是在巨亏。

2009-2011年万华实业负债率50.36%、61.49%、78.03%；2012年-2014年9月万华实业负债率78.49%，80.04%、80.22%。2014年9月总负债512亿元，2015年公司资产负债率应该更高。

按现在大家质疑的逻辑说，当时照这个势头要不了5年，万华实业连同万华化学就要凉凉了。但现在我们已经知道，同期万华化学MDI领域还在全国，全球和国际五大巨头打仗，抢市场！

那些年万华化学和母公司被喷子吊打：庞大债务待解；所谓高端化工产品一投产立即变成低端过剩；盈利堪忧（产能达到180万吨的时候，产能利用率一度最低不到60%）；产能越大盈利越差，盈利连续两年下滑……那样的环境，您说，万华化学是咋活过来的？     

那时候的万华化学股价能有任何高估值吗？——很奇怪的是，那些年无论是万华化学还是母公司万华实业，发债利息都很低，信用评级都是A-1，这些年万华化学有息负债利率都极低。

过去万华融资，特别是负债性融资不错，体现在融资成本比较低。过去三年，15-17年整个集团平均年化融资成本分别是3.3，3.4，3.6——2017年股东大会记录（万华化学融资成本比这个略高一些）

2016年万华化学盈利36亿，2017年盈利111亿，2018年前9月盈利90亿，这时候你居然嚷嚷短期负债高？你视力出问题了?

2018年匈牙利BC和宁波25.5%股权并入后，万华化学全年盈利有望达到180亿左右（半年前大家乐观的估计是200亿左右），现在我们按照最悲观估计165亿。最近三年累计盈利312亿（不含2017年BC公司30亿净利润，当年BC公司净利润极大的修复了BC公司资产负债率）。

2017年分红40亿，2018年分红按照60亿算，结余212亿，每年还有30亿左右的固定资产折旧变成现金流。加上BC公司2017年30亿盈利，妥妥的300亿左右真金白银。

这部分加一倍杠杆，50%资产负债率，变成600亿项目资金（实际以万华化学能力资产负债率做到70%以内，依然能享受到良好的信用评级，低息融资），这部分给未来几年万华化学的发展注入了无限想象力。

毫不夸张的说，目前所有公示项目需要的资金没有任何断流问题。

2019、2020、2021三年，万华化学还有累计百亿的固定资产折旧变现金流（我是这样理解的），还有每年保底的业绩承诺，分红之外最低限度还有百亿以上的盈利留存。

不厚道的说，如果今后几年万华化学有大额对外收购扩张，我不会感到任何意外——趁你病要你命。当然，你要知道的是，真到那时候，别的化工企业要死的时候，全行业肯定好不了，万华化学盈利那时候一样堪忧，股价一样会很差。

这么美好的未来，这么充沛的现金流动力，然后断章取义，说什么现金流紧张，短期负债一百多亿？

盈利爆表的2017、2018年万华化学在干吗？有没有大几十亿去买银行理财，有没有拿几个亿人民币垒成一面墙装逼给员工花钱？有没有某同行上市一样还掉银行贷款，继续在建工程接近零？

每一年的研发资金必须保证，这个是万华化学的走到今天的根本，也是万华化学的未来。

万华化学每一个新产品，核心技术掌握自主知识产权都是这里面来的。高端化工门槛太高了，很多技术要研发十年以上，小试、中试，正式装置建成要让市场接受需要更多年。

所以，我们就能理解三聚节能和神雾环保、神雾节能了。哪怕他们黑科技是真的，证明自己一样需要5-10年甚至更久。但是在这期间，他早资金链断裂N次，死几道了。万一黑科技证明不可行呢？

今后万华化学年研发投入20亿将成为常态（2018年是到不了了），万华化学100%将研发费用当期费用化，全部当期计提。

有董秘回复：今年三季度烟台万华检修一个半月，同期研发费用多了几亿，万华化学把烟台技改的1.5-2亿左右费用当期计提了。烟台三季度盈利能不堪忧吗？         

这个也是大家能真真切切感受到的，是万华化学未来最大的希望。今年以来万华化学累计环评公示了三四百亿亿左右的新产品新产能建设。这些在未来2-3年，最多4年，都将陆续建成投产。

万华化学年利润10亿的时候，万华化学母公司敢运作贷款一百多亿购买匈牙利BC公司，并扛着一百多亿贷款，忍受连续几年的亏损，同期还在建年支出大几十亿的在建工程。就是最困难的2015年万华化学依然在按部就班推进各项工作。

还有，每年分红必须保证。

上市18年以来，风雨无阻，万华化学年年分红，初期分红率很高，这几年因为研发突破了N多技术，新建新产品产能很多，导致公司分红额不是太高。

2017年万华化学每股分红1.5元，股息率接近4%，今后万华化学高分红将成为常态，毕竟，今非昔比。

03

三季度利润较二季度减少13.34亿

一笔一笔算少在了哪儿？

聚氨酯系列销售均价，同比二季度每吨少了1330元，销量少了将近3万吨，这部分影响巨大。

补贴部分比二季度少了近六千万；研发支出三季度多了3.6亿元。

成本方面，纯苯和煤炭都是增幅较大。另外有朋友说烟台3季度检修一个半月，据此判断，成本还额外多了很多。

利润减少主要在这些方面。由于三季报数据有限，年报再具体分析。

以上的所有原因中，聚合MDI价格持续走低是业绩下滑主要原因。

单独第三季度数据：聚氨酯系列产46.62万吨，销47.74万吨，营业收入75.07亿元，销售均价15723元，低于第二季度的17112元以及第一季度的18432元，继续下滑。石化系列产量32.86万吨，销量107.6万吨（含LPG贸易）；

精细化学品及新材料产量6.45万吨，销量8.03万吨。聚氨酯系列产品销量低于第二季度的50.62万吨，但当期销量大于产量，期间烟台60万吨MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）装置检修一个半月对聚氨酯系列产品销售有很大影响。

挂牌价和国内结算价差距巨大。结算价和最终销售均价差距巨大。各种长期订单折价，返点，以及出口订单价格更低导致整个价格看起来跌的更多。

聚合MDI价格一路走低对业绩有很大影响，3季度聚氨酯系列均价只有15723元，低于一季度的18432元，二季度的17112元，聚合MDI结算价格也远低于前俩季度，特别是9月份聚合MDI单月跌了4000元左右；

10月份按照目前价格不变，聚合结算价格预计在1.2万以内（接近1.2万元）。这些数据之下，万华化学三季度业绩大不如前俩季度。

 

今年沙特40万吨MDI产能释放，很大一部分货来到了中国，上海亨斯迈24万吨新增产能投产对国内聚合MDI影响很大；国内经济低迷，冰箱产量下滑，汽车销量下滑；美国9月新屋开工量下滑，9月营建许可创16个月新低；美国汽车销售也在降低……

这些都是不争的事实，这些因素共同作用，导致了9月份以来聚合MDI的大幅下跌，目前聚合MDI价格（10月结算预计不含税自在1.2万左右）已经跌破了五大玩家之外的其他玩家成本线，都靠纯MDI利润支撑。

如是，看MDI挂牌价格炒股的，可以离场了。

实际上，仅仅MDI一项产品，万华化学一直在努力，做到了世界第一。2017年万华化学MDI全球销量占比28.5%。截至目前万华化学今年前三季度聚氨酯系列销量同比增长4.37万吨，市场地位进一步巩固。

2017年时，万华化学新增33万吨MDI销量，这个增长来的太轻易了，国际巨头不可抗力，市场供不应求，万华化学满产满销……那时，兴园小编便一度怀疑2018年万华化学MDI销量会有下滑，目前看还好，万华化学一直在努力巩固市场地位。

如果万华化学仅仅是180万吨MDI产能，每年原料价格波动，市场价格波动，产能利用率波动，自己随波逐流，没有定价权，等MDI下一个景气周期不知N年，那么去年聚合MDI价格超过4万吨时候，就到了顶点了，现在完全没有必要继续留在万华化学这里。

还要指出的是，这不是万华化学最坏局面，2017年我预计过万华化学2018年最坏局面盈利只有60亿，当时按照不景气周期15倍市盈率，依然支持千亿市值。然而，2018年全年有望依然是有史以来最好的年份，三季报过去了业绩做到了90亿。

目前市场非理性，股价已没有衡量标准，这种局面下，大家是走是留，自己资金自己做主。

来源：兴园研究