12.63亿欧元收购价中10.4亿欧元为BC公司向银行的贷款，万华实业仅花费2.23亿欧元购买股权

烟台万华INSERT INTO [lzx].[dbo].[tb_new]([id],[type],[title],[source],[personal],[image],[contents],[time],[number]) VALUES (600309)上周三INSERT INTO [lzx].[dbo].[tb_new]([id],[type],[title],[source],[personal],[image],[contents],[time],[number]) VALUES (2月9日)晚间发布公告，宣布控股股东万华实业以12.63亿欧元收购了匈牙利BorsodChem 公司(以下简称“BC 公司”)96%的股权。至此，烟台万华全球战略开始布局，且其MDI产能立刻进入全球前三。与此同时，市场对烟台万华最终在业务上合并BC公司也有了强烈的预期。

进军欧洲

MDI和TDI属于异氰酸酯，都是含氮基的有机化合物，前者学名二苯基甲烷二异氰酸酯，后者学名甲苯二异氰酸酯。异氰酸酯系列化合物生产是化工行业的尖端领域，其对合成工艺、过程安全控制都有极高的要求。而在目前的MDI生产过程中，普遍采用液相光气化法，需要剧毒的氯气和光气作为原料。

因此，全世界MDI产量被拜耳、巴斯夫、万华、陶氏等8家化工巨头所把持，行业进入门槛很高。并且市场需求旺盛，基本形成卖方市场。随着需求的上升，全球MDI生产线开工率从2009年的72%上升至2010年的80%。价格也走出了2009年上半年金融危机带来的低谷，目前MDI与其主要原料苯胺的价差已经恢复到2008年4000-8000元/吨的水平。

根据海通证券研究所的统计，目前欧洲MDI年产能为239.6万吨，居世界首位。不过，中国内地的MDI发展速度极快，烟台万华去年12月22日公告称宁波大榭岛的二期30万吨项目试车完毕，投入运营。另外位于烟台的老厂区将因为搬迁而新添一条生产线，产能扩大到60万吨。

外资巨头同样争先恐后。因金融危机延迟的BASF重庆40万吨项目在去年开工，而拜耳也在去年(文章来源环球聚氨酯网)12月宣布砸下10亿欧元，扩建上海的35万吨项目至50万吨，另新建一条50万吨生产线。其他的扩建计划还有亨茨曼在上海漕河泾新建24万吨项目等等。据记者计算，至2016年中国内地的MDI产能将达到402万吨以上，即使拜耳在欧洲的40万吨项目顺利投产，中国内地产能也将远超欧洲。此外，亚洲其他地区产能也在进一步提高，包括日本、韩国和我国台湾地区的产能已达67.3万吨。

所以，烟台万华此次出击欧洲，巧妙地避开了国内和亚洲地区同业的激烈竞争，一方面意在扩大产能，另一方面烟台万华此前产品销售地主要集中在中国内地，此次前往欧洲收购有开拓新市场之意。BC公司的MDI工厂分别位于匈牙利的卡辛茨巴茨卡和位于莫斯科以东300公里的捷尔任斯克。这两家工厂占据了中东欧地区MDI的大部分产量。烟台万华董秘办工作人员向记者表示，中东欧是BC公司的主要市场，其TDI产品有很强的竞争力。

MDI隐忧

MDI的主要用途是制作聚氨酯硬泡，相对的，TDI被用来制作聚氨酯软泡，用于垫材、吸音材料等。不过，由于TDI分子量小，对人体有致敏和刺激作用，毒性要大于MDI。另外，TDI报价走势很不稳定，且平均价格在40000元/吨以上，几乎是MDI的两倍。因此，国外有化工企业正在进行用MDI替代TDI的研究，同时市场也出现了以部分聚合MDI替代TDI半硬泡产品，称为TM体系。

作为MDI最重要的下游产品，聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点，下游应用领域广泛、市场广阔。根据海通证券研究所的资料，自2000年至2009年，MDI市场复合增长率保持在20%以上。而据分析师估计，去年中国聚合MDI用量为79万吨，纯MDI则为43万吨，继续保持这一增长势头。

从消费结构看，聚合MDI主要被用作保温材料，其中用于冰箱冰柜的占37%，建筑喷涂(建筑保温)占10%，冷藏集装箱占8%。包括其他节能用途的消耗在内，占到了聚合MDI总生产量的70%。

纯MDI主要用于高密度发泡，在消费品制造领域是较好的原料替代产品。在人造革制造过程中，第一代产品PVC(聚氯乙烯)人造革与第二代产品普通聚氨酯合成革都有性能较差的缺点，第三代产品超细纤维聚氨酯纤维很大程度上克服了以上两者的缺点。

不过，MDI的应用也并非一帆风顺。去年上海的“11?15”大火，其原因是电焊工违规操作落下的火星引燃了保温材料。凑巧的是，这种保温材料就是聚氨酯。在2008年导致44人死亡的深圳舞王俱乐部火灾中，元凶同样是用作装修材料的聚氨酯。现场监控录像显示，火灾发生后仅46秒，有毒浓烟就笼罩了整个大厅。火灾频发限制了聚氨酯在建筑保温领域大范围推广，而根据美国的经验，建筑行业对保温材料需求量远比制冷行业大，2009年前者的需求量是后者的三倍多，中国则正好相反。

收购疑惑

BC公司拥有MDI生产能力18万吨/年、TDI产能9万吨/年和PVC产能40万吨/年。此外还有在建16万吨/年TDI装置，该装置完工率约为80%。按MDI年产量计是世界第八大生产商。万华此次完成收购后将超越亨斯迈，MDI产能与德国拜耳并驾齐驱，跻身全球MDI前三大生产商。

值得一提的是，此次收购万华集团溢价率高达634.3%。

受金融危机影响，BC公司大幅亏损，去年净利润为-1.61亿欧元，同时，(文章来源环球聚氨酯网)净资产仅为1.72亿欧元。可是，以12.63亿欧元收购净资产为1.72亿欧元的BC,收购溢价率高达634.3%，如此高溢价收购不能不引起市场担忧。

不过，根据记者了解到，其实本次交易中万华实业付出的与购买股权相对应的金额只有2.23亿欧元。

巨大差异是由于国际国内在并购中计算方式不同造成的。国内在并购交易中，其交易金额主要参照标的物的净资产数额。而在国际惯例中，其参照的主要是标的物的总资产。与之相对应，有些在国内不算在并购交易中的金额，在国际并购交易中，也都算了进去。

烟台万华董秘办工作人员告诉理财一周报记者，截至2009年12月末，BC公司净利润亏1.61亿欧元。BC公司原有9亿欧元的高利率负债。在此次收购过程中，万华实业为加快BC公司第二套16万吨/年TDI装置建设，通过海外公司向BC公司出借资金1.4亿欧元;同时万华实业在中国银行的支持下，重新组建了银团，以BC公司为贷款主体向新的银团低成本融资9亿欧元，用以置换原来高利率的银行高级债，该资金的取得不但满足了收购过程的资金需求，同时还大大降低了BC公司的财务费用;上述资金属于收购过程中的BC公司债务，不同于国内传统意义上的股权收购成本。万华实业此次收购股权实际所耗金额为2.23亿欧元，溢价率不到150%。

国泰君安的一份报告指出，在12.63亿欧元的收购中，绝大部分是BC公司向银行的贷款，万华实业拿出的真金白银并不多。如果在匈牙利新建一个和BorsodChem同等规模的工厂，需要17亿—20亿欧元的投资，可见万华实业在金融危机期间以较低的代价收购BorsodChem公司是一笔合算的买卖。

另外，此次收购由大股东出手，收购完成后再由大股东支付每年1000万元的托管费给上市公司，试图通过托管来回避同业竞争，托管期间后者对BC 公司的盈亏不承担责任。

但BC的所有权终究是要交还给上市公司的，公告中万华实业也承诺在BC公司的运营状况显著改善以后的18个月内力争解决这一问题。

因此，多家机构看好万华此次的收购，近一个季度以来，烟台万华受到机构给出的“买入”评级43次，“增持”评级77次，无“持有”及以下评级。究其原因，是2008年经济危机以后，MDI价格渐渐走出低谷开始企稳，但是烟台万华的股价走势却不理想。去年只是在10月份随着大盘上行30%~40%，随后又紧跟大盘下跌两成。

值得注意的是，在技术形态上继股价1月18日下探至18元后迅速在半年线附近走稳，形成强力支撑后，又在2月9日向下试探年线与90日线并反弹，目前与2月9日低点相比股价已上扬20%左右